这几年，我对中国经济的判断越来越悲观。

但这里说的“悲观”，不是说明天会发生金融危机，也不是预测某一年 GDP 会突然负增长。

恰恰相反，我认为中国经济真正值得担心的地方，是它完全有能力避免一次剧烈的危机，然后进入一个漫长、缓慢、没有明显终点的资产负债表衰退。

每年似乎都有一点增长。

股票市场偶尔大涨。

出口甚至不断创造历史纪录。

AI、机器人、新能源汽车、半导体不断出现新的明星公司。

但与此同时，对绝大多数普通家庭而言，另外一套经济正在运行：

收入预期下降，房子越来越不值钱，工作越来越难找，消费越来越谨慎，税收和社保征管越来越严。

这两种中国可以同时存在。

而我担心的是，后一种中国最终会决定未来十年甚至二十年的经济底色。

先说明一点。

这篇文章我刻意不使用中国官方公布的 GDP、居民收入增长、社会消费品零售总额之类的数据来证明观点。

这并不是说我能够证明所有官方数字都是错误的，而是我更愿意看一些更难“解释”的东西：

企业到底赚了多少钱、商家到底有没有投广告、购物中心租金是多少、二手房实际在什么价格成交、企业到底还招不招人、海外国家到底从中国进口了多少商品。

如果把这些微观数据拼起来，我看到的图景非常不乐观。

一、最先恶化的不是 GDP，而是普通人的收入预期

我最近接触到两个非常典型的微观样本。

一个是北方的小城市，今年普通人的实际收入相比去年普遍下降大约 10%—15%。

另一个是南方一个高度依赖电商和制造业的区域，不少从业者反馈今年收入下降接近 20%。

我要特别强调：

这两个数字只是我接触到的微观样本，不是全国统计调查，我不会把它包装成“中国人平均收入下降了多少”。

但问题在于，越来越多独立数据正在与这种微观体感互相印证。

China Beige Book 是一家长期独立调查中国企业的机构。它在 2026 年 7 月调查了约 1,400 家中国企业，得到的结果很直接：

企业的收入、利润、销售价格和招聘状况全部同比走弱。

零售销售不仅环比下降，而且同比下降；旅游和餐饮也是表现最弱的行业之一。

麦肯锡 2026 年二季度消费者调查给出的信号也很有意思。

57%的中国受访消费者仍然表示对经济比较乐观，所以说“所有中国人都已经悲观”显然是不准确的。

但是，中国消费者与亚太其他国家相比，最突出的担忧是工作安全感。

51%的中国受访者担心 job security；在 Z 世代中，这一比例达到 59%。同时，珠宝、酒店、邮轮等可选消费的净支出意愿仍然为负。

这才是我最担心的东西。

经济真正的转折往往不是从 GDP 开始的。

而是从一句很朴素的话开始：

“明年还能不能赚到今年这么多钱？”

一个家庭只要开始怀疑这个问题，行为就会立刻发生变化。

推迟换车。

减少旅游。

不装修。

不换房。

多存钱。

少投资。

企业看到需求下降，又减少招聘、削减奖金。

于是居民更加谨慎。

这就是典型的负反馈。

二、房地产不是“调整”，而是一个商业模式的结束

房地产的问题，我认为很多人仍然低估了。

过去二十年中国房地产最重要的并不只是“房价上涨”。

真正重要的是一个高周转体系：

拿地 → 预售 → 收取购房款 → 用购房人的钱继续建设和拿地 → 银行继续放贷 → 地价继续上涨 → 地方政府继续获得土地收入。

这个循环一旦转起来，可以同时创造：

房地产投资、建筑业收入、水泥钢铁需求、家电家具消费、银行贷款、地方财政收入和居民财富效应。

而现在这个循环正在被制度性拆除。

2025 年，中国新房销售中仍有大约 68%属于预售。

但 2026 年 8 月推出的新规则开始实质性削弱这个体系，其中最关键的一条是：

住房完工后，银行才发放按揭贷款。

市场估计，这可能令开发商现金流减少约 40%，进一步削弱拿地和开发投资能力。

与此同时，中国前100家开发商 2026 年上半年销售额仍同比下降约 13.6%。

8月底，路透调查11家机构后得到的预测是：

2026年房地产投资可能下降 20%，销售面积下降 10%，而且对2027年房价的预测再次被下调。

这意味着什么？

意味着即使房地产有一天停止暴跌，也未必重新成为经济增长引擎。

因为过去那个高杠杆、高周转、预售融资驱动的地产时代，本身正在结束。

所以未来我们应该问的根本不是：

“房价什么时候反弹？”

而是：

“没有房地产之后，什么产业能够重新创造同等规模的信用扩张、就业、地方财政收入和居民财富效应？”

到目前为止，我没有看到答案。

AI很重要。

机器人很重要。

新能源汽车很重要。

但它们创造不了一个过去占据中国家庭资产负债表如此巨大比例的房地产市场。

三、中国最强的地方，恰恰可能隐藏着最大的风险：出口

这里必须承认一个事实。

中国出口不是差。

而是强得惊人。

2025年，中国商品贸易顺差接近 1.2万亿美元，历史最高。

2026年前八个月贸易顺差已经达到约 8055亿美元，超过去年同期；仅8月份出口同比增长25%。

如果怀疑中国自己的贸易统计，我们甚至可以看贸易伙伴的数据。

欧盟数据显示，2026年第二季度从中国进口 1536亿欧元商品，同比增长7.9%；中国已经占欧盟非欧盟进口的21.9%。

欧盟2025年对华贸易逆差达到 3606亿欧元，同比扩大15%，2026年上半年又扩大9%。

美国方面，Descartes统计显示，2026年7月从中国进口的集装箱达到约 87.3万个TEU，创一年新高。

所以出口繁荣是真实的。

而且可能比很多悲观者预计的持续时间更长。

中国制造业已经形成全球最完整、成本最低、效率最高的工业体系之一。

问题不在这里。

问题在于：

一个14亿人口的大国，能够长期依靠其他国家的需求来消化自己的产能吗？

2025年1.2万亿美元顺差已经是前所未有的数字。

如果未来继续扩大，意味着另外一些国家必然获得对应规模的贸易逆差。

政治经济学最终一定会发挥作用。

欧盟已经越来越公开地讨论中国制造业过剩、产业空心化以及贸易失衡问题。德国工业企业调查中，83%的企业表示感受到来自中国竞争者的压力。

汽车行业则出现了一个更加极端的缩影：

2026年8月，中国乘用车国内销量同比下降23.7%，已经连续11个月下降；

但出口却同比增长 77.5%。

这几乎就是今天中国经济结构的一张照片：

国内卖不动，就往国外卖。

这套模式可以坚持几年。

但很难成为一个无限持续的均衡状态。

四、消费不是简单“全面崩溃”，而是越来越明显的分化和降级

消费数据也必须讲得准确。

如果说2026年所有消费数据都在下降，这是不成立的。

例如上海的一些顶级商业项目表现其实很好。

恒隆旗下上海 Plaza 66、港汇恒隆，太古旗下兴业太古汇和前滩太古里，2026年上半年不少项目销售额依然明显增长。

兴业太古汇甚至因为 Louis Vuitton 等旗舰项目引流，零售销售出现大幅增长。

这说明中国最富裕的消费者并没有消失。

但问题是，这越来越像一种K型消费。

资金向少数城市、少数商场、少数品牌和少数富裕消费者高度集中。

而反映整个商业地产生态的指标仍然疲弱。

JLL数据显示，2026年二季度上海零售租金仍然承压；CBRE数据显示上海购物中心空置率约 9.2%。全国购物中心首层平均租金在2026年上半年继续下降。

更加值得关注的是几个大型互联网平台。

阿里巴巴2026年6月季度，中国电商业务收入同比下降 8%；客户管理收入账面同比下降7%。

京东同季度收入同比下降 2.9%，这是十多年以来首次出现季度收入下降。

百度的核心在线广告收入同比下降 19%，公司和分析人士都把原因部分归结于房地产低迷和疲弱的消费需求。

快手情况更加有意思。

它不是收入下降。

Q2总收入仍增长1.4%，广告收入增长4.4%。

但是：

毛利润从195亿元下降到183亿元；

调整后净利润从56亿元下降到39亿元；

国内业务经营利润从54亿元下降到37亿元。

而快手自己在财报中直接写了一句话：

“continued macro consumption and merchant operational challenges”——持续的宏观消费和商家经营压力。

所以我越来越不关注所谓“社零增长了多少”。

我更关注：

商家还有没有钱投广告。

平台为了保持增长需要补贴多少钱。

平台商户到底还能不能赚钱。

这些才是消费经济真正的毛细血管。

五、房价最危险的阶段，也许不是已经跌掉的30%，而是收入开始下降以后

很多中国家庭现在有一种心理：

房子已经跌了这么多，总应该到底了吧？

我认为这个逻辑可能是错的。

一个资产跌了30%，完全不意味着它距离底部只剩很少空间。

真正决定住宅价值的，归根到底只有几个变量：

收入、租金、利率、人口和未来涨价预期。

而现在最危险的变化是：

过去几年主要是房价下降、收入相对稳定。

如果下一阶段变成：

房价继续下降 + 收入下降 + 工作不稳定性上升

那么整个房地产估值锚需要重新计算。

中指研究院的私人调查显示，2026年6月全国百城二手住宅均价环比下降0.42%，同比下降 7.68%。

路透对房地产市场的长期调查发现，在一些小城市，房价相比2020年已经下降约 25%；部分分析师甚至认为，为重新达到供需平衡，一些区域仍可能需要非常大的进一步价格调整。

真正麻烦的是负反馈：

房价下降
↓
居民财富缩水
↓
消费减少
↓
企业收入下降
↓
工资和就业下降
↓
居民购房能力进一步下降
↓
房价继续承压

所以我看不到一个简单的“政策一刺激，地产就重新上涨”的逻辑。

货币政策可以降低利率。

但它无法强迫一个认为房价明年更便宜、收入又不稳定的人今天借30年房贷。

六、财政压力正在转化为越来越强的“征管能力”

另一个让我警惕的变化，是税收和社保征管。

房地产繁荣时期，地方政府拥有巨额土地财政收入。

房地产下去以后，这个收入来源消失了，但政府支出并没有同比例消失。

于是一个非常自然的结果就是：

寻找新的收入来源。

2026年7月，中国开始针对离岸信托推出新的征税规则。

资产装入境外信托时形成的增值可能被征收20%的所得税；信托每年产生的相关收益也面临20%的税负。

与此同时，对居民海外股票、股息、员工股票期权等境外收入的税收征管过去两年也明显加强。

彭博此前报道，征管对象已经从超高净值人士逐渐扩大到资产规模低于100万美元的人群，海外投资收益税率最高可以达到20%。

另一边是互联网平台。

从2025年开始，电商、直播、网络货运、灵活用工等平台需要系统性报送平台经营者和从业人员的身份与收入信息。

这并不等于“给所有穷人新增一项所得税”。

配送、运输、家政等符合免税条件的低收入从业者并不会因为信息报送而自动新增税负。

但是它意味着一件更加重要的事情：

过去大量处于税收征管盲区中的零散收入，现在开始被数字化。

社保也是如此。

法律上社保不是税。

但从企业和劳动者现金流角度看，它与 payroll tax 的经济效果非常接近。

2025年的司法解释以后，全额缴纳社保的要求明显强化。

路透调查发现，在一些地区和行业，此前只有约三分之一企业完全合规；全面缴纳以后，企业大约需要承担工资25%左右的缴费，员工自己还需承担约10%。

问题是：

企业利润已经很差。

员工收入也不高。

于是出现了一个荒谬但真实的局面：

企业不愿交，因为交完利润没有了；员工也不愿交，因为到手工资更少了。

我认为未来几年最值得观察的一个指标，不只是税率有没有上升。

而是：

征管覆盖率有没有继续提高。

财政紧张的时候，提高征管率往往比提高名义税率容易得多。

七、3.2亿灵活就业，不等于3.2亿失业，但这个数字仍然非常吓人

网上最近流传一句话：

“中国已经有3.2亿灵活就业人口。”

这个数字需要纠正。

首都经济贸易大学中国新就业形态研究中心2026年发布的《2025中国蓝领群体就业研究报告》基于 28,450份有效样本。

报告估计：

2025年中国灵活就业人口约 2.8亿；

3.2亿是对2026年的预测值。

而且灵活就业绝不能简单等同于失业。

外卖员、司机、自由职业者、个体经营者当然都是就业。

有些人的收入甚至比传统蓝领更高。

但是，当一个经济体越来越依靠这种就业形式吸收劳动力时，我们至少应该问一个问题：

为什么越来越多的人无法进入稳定、长期、有晋升通道的正式岗位？

China Beige Book 7月调查中，制造业就业表现最差，而且所有调查行业的招聘增长都同比恶化。

中国现在并不是“没人工作”。

恰恰相反。

很多人工作得非常辛苦。

真正的问题是：

稳定、高生产率、高工资、能够形成长期消费预期的工作够不够多。

这是两个完全不同的问题。

真正让我悲观的，是这些问题正在互相强化

如果只是房地产下降，我不会这么悲观。

如果只是消费不足，也可以解决。

如果只是地方政府债务高，也可以慢慢化解。

如果只是人口老龄化，中国还有生产率提升。

如果只是出口依赖，也可以逐渐转向内需。

真正的问题是，这些事情正在同时发生，而且互相加强：

房地产下跌 → 居民财富缩水

居民财富缩水 → 消费下降

消费下降 → 企业盈利和就业恶化

就业恶化 → 居民进一步储蓄

房地产下降 → 土地财政萎缩

土地财政萎缩 → 地方财政更加紧张

财政紧张 → 税收和社保征管加强

征管加强 → 企业和居民可支配现金流进一步承压

内需不足 → 制造业更加依赖出口

出口继续扩大 → 全球贸易摩擦进一步上升

这是一个完整的循环。

而且没有哪一项政策可以轻易把它打断。

最好的结果，也许真的是日本

很多人把“中国会不会日本化”当成一个非常悲观的预测。

我现在反而觉得：

日本可能是一个相当好的结局。

1990年日本房地产泡沫破裂时，日本已经是一个真正意义上的高收入国家。

世界银行数据显示，日本1990年人均GDP已经达到约 2.63万美元。

而中国2025年人均GDP约 1.39万美元。

日本当时还有：

成熟的社会保障体系，

极高的居民财富，

强大的全球企业，

巨额海外资产，

完善的养老金体系，

稳定的法治和产权制度。

即便如此，日本仍然经历了漫长的资产负债表修复。

中国现在进入房地产去杠杆阶段时，人均收入只有当年日本的一部分，同时面临更加严峻的地方财政、人口老龄化和地缘政治环境。

IMF相关估算显示，如果把大量地方政府表外债务计算在内，中国广义政府债务到2026年可能已经达到GDP的 136%左右，并可能在本世纪末前继续上升。

所以我越来越觉得：

所谓“中国日本化”，也许并不是最悲观的情景。

反而可能是最理想的情景之一：

房价缓慢出清，

银行体系没有发生系统性危机，

居民逐步修复资产负债表，

经济每年保持低增长，

社会仍然稳定，

几十年以后慢慢完成调整。

这就是日本的“失去三十年”。

听起来很糟糕。

但至少，它仍然是一个有秩序的、富裕社会中的长期停滞。

我真正担心的，不是一次危机

今天中国仍然拥有全世界最强大的制造业体系之一。

拥有完整的产业链。

拥有大量世界级工程师。

拥有越来越有竞争力的AI、新能源、机器人和半导体公司。

中国当然不会“突然什么都没有了”。

所以我并不相信那些简单的“中国明年崩溃论”。

我的悲观恰恰来自相反的地方：

这个体系太有韧性，所以它完全可能不崩。

银行可以续贷。

地方债可以置换。

房地产可以慢慢出清。

国有企业可以继续投资。

制造业可以继续出口。

资本管制可以阻止大规模资金外逃。

财政可以继续维持体系运行。

于是危机一次又一次被推迟。

而代价则表现为：

居民收入增长越来越慢，

资产价格越来越低，

消费越来越谨慎，

年轻人越来越卷，

税负和社保征管越来越严，

整个社会越来越不愿意承担风险。

这不是雷曼时刻。

这是另一种更漫长的东西。

财富创造速度下降，选择越来越少，而时间一年一年过去。

所以如果让我判断未来十年中国经济最大的风险，我不会说房地产，也不会说地方债，甚至不会说中美关系。

我认为最大的风险只有一句话：

越来越多的人开始相信，明年不会比今年更好。

一个社会一旦形成这种预期，消费、投资、结婚、生育、买房、创业都会发生改变。

而预期恰恰是所有宏观经济政策里面，最难修复的东西。

所以今天如果一定让我给中国未来找一个参照系，我越来越愿意说：

最好的结果，也许是日本的“失去三十年”。

至于更坏的情况，

我暂时不愿意去想。